Le comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine a procédé ce mercredi 15 décembre à un changement de cap significatif. Tout au long de l’année 2021, la Fed aura réalisé une excellente communication, si bien que la décision était largement anticipée. Ce mouvement vient acter un retour à une situation économique normale. L’inflation ? Oui, elle est élevée et, surtout, la nouvelle est qu’elle sera peut-être persistante. Ceux qui s’en plaignent ont la mémoire bien courte. Ceux qui la craignent ne devraient pas s’inquiéter, bien au contraire.

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La « japonisation » des économies occidentales, dernière idée économique en vogue à s’avérer inexacte. Jusqu’à la suivante.

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Les marchés actions sont-ils chers ?

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Le contexte économique actuel est celui d’une accélération folle du cours de l’Histoire. La reprise économique américaine, par sa vigueur, par sa rapidité, est inédite. En Chine, les données économiques –dont les cours des matières premières sont un fidèle reflet– font également état d’une poursuite de la croissance (positive) de 2020, et c’est la solidité de cette croissance qui est frappante. L’Europe, elle, est embourbée dans la même crise sans fin depuis 2008.

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Cinq pistes de réflexion sur le contexte actuel. Il s’agit bien de « pistes de réflexion», pas de « prévisions », qui présentent souvent peu d’intérêt. Reconnaissons au moins un mérite à l’année 2020, celui de mettre en exergue combien les grandes prévisions annuelles se révèlent systématiquement, et totalement, aléatoires -pour ne pas dire inexactes. Gardons-nous donc de formuler ces prévisions.

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Risque structurel des marchés et situation économique en Chine : le contexte macro-financier n’a plus rien à voir actuellement, dans le cadre de ce deuxième épisode de la crise sanitaire, avec ce qu’il était au mois de mars.

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Globalement, le niveau de risque objectivement constaté sur les marchés remonte légèrement depuis un mois mais reste bien inférieur au niveau de long terme constaté depuis 1994[1].

Que s’est-il passé depuis la dernière note du 26 août ? En réalité pas grand-chose, si ce n’est la modification majeure de doctrine de la Réserve fédérale américaine annoncée le 27 août[2]. Pour le reste, les statistiques économiques plutôt encourageantes sont venues confirmer la dynamique de la reprise économique à l’œuvre, mais pas sa nature, nous allons y revenir.

Personne n’est très à l’aise avec la situation actuelle, et le climat demeure, comme mentionné au mois de juin[3], anxiogène. Cela s’explique d’abord par l’inconnue sanitaire, suivie de près par l’incertitude politique que constituent les élections américaines et l’imminence d’un Brexit totalement désordonné.

Mais cela s’explique aussi par la nature du débat actuel, qui porte, en vain, sur le caractère quantitatif de la reprise, et non sur son caractère qualitatif. On s’interroge beaucoup en effet sur la profondeur de la récession en 2020 et la vigueur de la reprise en 2021 et 2022. Après l’hypothèse largement répandue d’une impossible reprise en V, qui s’est révélée fausse, vient à présent celle, tout aussi aléatoire, d’un essoufflement. Or, dans le fond, on n’en sait pas grand-chose, car la reprise continue de dépendre exclusivement de la confiance des ménages et des entreprises, et que celle-ci est extraordinairement complexe à mesurer. Bâtir une stratégie d’investissement sur ces paramètres parait en conséquence hasardeux.

On devrait plutôt s’interroger sur la nature de cette reprise, en faisant preuve de lucidité. La réalité est que la majorité des changements –ou, disons, des évolutions récentes–, qui existaient déjà avant la crise sanitaire, constituent après celle-ci des phénomènes puissants, structurels –et non conjoncturels–, qui s’accélèrent. Autrement dit, des disruptions majeures et rapides sont à l’œuvre, dont un certain nombre d’entreprises ne se remettront pas et dont d’autres vont tirer des bénéfices considérables, ce, quelle que soit la vigueur de la croissance en 2021 ou en 2022. Les domaines de croissance sont bien identifiés : technologique, environnemental et, dans une moindre mesure, le domaine de la proximité géographique. Au sein de ces trois grands domaines, il faut identifier les secteurs et les valeurs. A la faveur du contexte ci-dessus décrit, certaines sont bon marché, surtout en Europe, dans des marchés financiers à l’agonie. C’est en ce moment qu’il faut les identifier et les acquérir.

La mise en œuvre d’une telle stratégie n’a rien d’évident car, dans un environnement qui évolue rapidement, les chiffres du passé renseignent encore moins que d’habitude sur l’avenir.

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[1] https://fred.stlouisfed.org/series/STLFSI2

[2] https://lminvestfrance.com/2020/08/28/market-flash-politique-monetaire-americaine-28-08-20/ 

[3] https://lminvestfrance.com/2020/06/18/contexte-de-marche-au-18-juin-2020/

Comme prévu, le climat d’investissement s’avère anxiogène en Europe, pour de bonnes et surtout de mauvaises raisons. Effectivement, l’impact économique de la crise sanitaire est lourd. Une analyse économique objective révèle néanmoins que des facteurs solides de soutien existent car la reprise actuellement à l’œuvre est inédite, par sa vigueur d’une part, et par sa rapidité d’autre part.

Conséquence du manque de confiance des investisseurs, des sociétés offrant pourtant des potentiels de croissance considérables voient leur valeur toujours sensiblement décotée.

C’est donc un environnement favorable pour investir, en demeurant intransigeant sur la valeur des actifs acquis et leur potentiel de croissance.

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Niveau de risque des marchés

Globalement, le niveau de risque objectivement constaté sur les marchés remonte un peu –notamment à cause d’une légère tension sur les spreads de crédit– tout en demeurant faible sur une base historique[1].

Activité économique et politiques monétaires

Depuis la dernière note du 18/06, l’indice de surprise économique continue d’exploser à la hausse. Aucune statistique importante n’a été inférieure aux attentes. Certaines sont franchement encourageantes, d’autres font état d’une reprise plus lente, ou contrastée. On citera les chiffres de l’emploi US pour le mois de juin publiés le 02/07. Le taux d’emploi à 11.1% marque un reflux significatif : au cours des mois de mai et juin, le pays a recréé 40% des emplois perdus sur le mois d’avril. Aux US toujours, les indicateurs ISM reviennent à leurs niveaux d’avant crise. Enfin, on suivra avec attention l’annonce du taux d’utilisation des capacités publié le 15/07, un indicateur clé qui ne remonte pas pour l’instant.

En Europe également, les indicateurs de confiance (du producteur et du consommateur) et les ventes au détail se redressent significativement.

S’agissant des politiques monétaires, le sujet n’est pas tellement sensible sur les marchés actuellement, tant il est acquis que, quoi qu’il arrive, les banques centrales seront présentes pour injecter les liquidités nécessaires –ce qu’elles sont fait jusqu’à présent avec une dextérité bien supérieure à 2008 ou 2011. JPMorgan estime que d’ici mi-2021, les banques centrales dans leur globalité auront injecté 15tr$ dans l’économie mondiale.

Valorisation des marchés

Venons-en au sujet sensible de la valorisation des marchés boursiers.

Le raisonnement dit « top down » consistant à observer le niveau de valorisation des indices et à conclure que les actions sont chères est discutable. D’une part parce qu’il se base sur une observation historique. Que dire alors des obligations, de l’or, du private equity ou de l’immobilier ? D’autre part, ce raisonnement ne tient pas compte des écarts de prix allant parfois du simple au triple entre les secteurs, et encore moins, au sein des secteurs, entre les valeurs.

Au sein de l’indice européen stoxx600, les secteurs de la technologie ou de la santé se payent plus de 20x les résultats. Les secteurs de la banque, de l’assurance, de l’automobile, de l’industrie, du pétrole, des médias sont, eux, à de faibles niveaux de valorisation.

Dans le climat anxiogène évoqué le 18/06 et qui va perdurer, l’approche de LM Invest France est inchangée depuis 2011 : dans une optique nécessairement de long terme, sélectionner des actifs dont la valeur n’est pas révélée, et qui sont pourtant positionnés sur des marchés porteurs –plus que jamais dans le contexte actuel, ceux de l’innovation technologique et de l’environnement. 

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[1] https://fred.stlouisfed.org/series/STLFSI2

Globalement, le niveau de risque objectivement constaté sur les marchés est revenu à son niveau d’avant-crise sanitaire, et il est inférieur au niveau de long terme constaté sur plus de trente ans[1].

La première raison ? L’intervention massive et déterminée des banques centrales en général et de la Fed en particulier, portant tant sur la dette publique que la dette privée. Rappelons notamment la dernière annonce du 15/06 qui revêt un caractère historique : à côté des acteurs de marché « normaux », l’investisseur ultime, le « prêteur de dernier ressort » qu’est la Fed va acquérir pour 250Mds$ de dette privée sur le marché, de façon proactive et discrétionnaire. Quant à la BCE, elle a appris des crises de 2009 et 2012 et, après un faux-pas le 12/03, l’institution a consenti des efforts considérables en faveur d’un assouplissement monétaire. Le dernier date du 04/06 : porter son programme d’achat de dette à 1.350Mds€.

La seconde raison est la vigueur de la reprise économique, illustrée par les indicateurs Citigroup de surprise économique, qui n’ont jamais été aussi élevés depuis 20 ans. Les chiffres économiques sont souvent (bien) meilleurs qu’attendus, surtout aux Etats-Unis, à l’instar des ventes de détail publiées avant-hier le 16/06. Les surprises positives s’enchainent, essentiellement grâce au consommateur (70% du PIB américain), les bourses montent.   

En fait, le scenario actuel, sans présager de sa durée, est celui d’une reprise encore plus vigoureuse qu’en V -l’un des seuls scénarios unanimement exclu par les économistes (d’où l’utilité toute relative de l’exercice d’anticipation économique). Je précise bien « sans présager de sa durée », car Jérôme Powell auditionné au Sénat le 16/06 a clairement insisté sur les risques à moyen et long terme inhérents à cette crise sanitaire. Il est donc hors de question de crier victoire, ni trop fort ni trop vite.

Pour l’investisseur français, les décisions à prendre vont être compliquées car le contexte va demeurer anxiogène. Pour une bonne et plusieurs mauvaises raisons.

La raison valable est qu’effectivement, selon les anticipations des banquiers centraux et de l’OCDE, entre la fin de l’année 2019 et la fin de l’année 2022, le PIB devrait être inférieur d’1 point en France là où il aura progressé de 2 points aux Etats-Unis, principalement à cause d’un effet de base handicapant sur l’année 2020 : le PIB américain ne devrait baisser que de -6%, contre -11% en France. Un contexte d’affaiblissement du PIB sur trois ans donc, guère satisfaisant.

A cela vont s’ajouter tout un tas d’autres raisons : « les marchés sont chers » et « la crise va durer » sont celles qui reviennent le plus souvent. Or, constater au niveau des indices le prix des marchés est sans doute un exercice utile mais qui renseigne peu sur la réalité : des actifs sont chers, d’autres bon marché. Des sociétés ont beaucoup de dette et des échéances de paiement proches, d’autres pas. Des sociétés sont sur des marchés porteurs, d’autres plus compliqués.

Voilà peut-être la vertu du contexte actuel : plus qu’avant importe avant tout le choix scrupuleux de quelques valeurs, sur quelques thématiques.

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[1] https://fred.stlouisfed.org/series/STLFSI2